“ 本文通过梳理1970年以来全球22次房地产泡沫破裂前后的实际房价、房地产投资、新开工房屋数量和房屋销售量的数据，以此观察地产泡沫破裂前后房地产市场的动态变化。
房地产泡沫破裂以房价下跌为标志，伴随着房地产投资、新开工房屋数量和房屋销售量等核心指标的波动。这些变量的变化具有何种特征？在泡沫破裂后，房地产市场会下跌至什么水平，要持续多久？广受关注的日本房地产危机，是不是一个典型的房地产危机？点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院于飞、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去附录和参考文献。
”长尾II：
一个关于地产泡沫破裂后
房地产市场的跨国观察
文 | 于飞 郭凯
一年前，我们发表了报告《工作论文 | 长尾：一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》（➡️详情）。在那篇报告里，我们发现国际上房地产泡沫破裂给宏观经济造成巨大影响，并且其影响具有长期性，甚至是长期无法愈合的“疤痕”，我们称之为长尾。
今年我们继续使用去年的方法论，更加具体地研究了房地产市场自身在泡沫破裂前后的变化和动态。房地产泡沫破裂以房价下跌为标志，伴随着房地产投资、新开工房屋数量和房屋销售量等核心指标的波动。这些变量的变化具有何种特征？在泡沫破裂后，房地产市场会下跌至什么水平，要持续多久？广受关注的日本房地产危机，是不是一个典型的房地产危机？
总的来看，房地产市场在泡沫破裂后本身也表现出了长尾的特征。房地产市场的各个核心变量在危机前5年出现快速上升的趋势，在危机过后的下跌时间则要更长久，基本在7年之后才会重新开始呈现上升趋势，并且在我们所观察的时间内都不能回升到危机前的水平。日本的房地产危机虽然广受关注，但其实并不典型。从房地产市场自身的运行看，日本房地产危机相对温和但持续时间更长。本文的样本选取和基本方法论与《工作论文 | 长尾：一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》保持一致。在样本选择上，参考Oust和Hrafnkelsson (2017)对房地产泡沫破裂的定义，以价格变动作为判别准则，将大型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，在5年期内至少上涨50%，或在3年期内至少上涨35%，随后房价立即大幅下跌至少35%；将小型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，5年期间至少上涨35%，或在3年期间至少上涨20%，随后房价立即大幅下跌至少20%。本文最终选取了1970年以来15个国家的22次房地产危机，具体情况详见表1。数据来源：Oust和Hrafnkelsson(2017)在数据处理上，本文对所有变量采取了相同的处理方式。以房地产危机发生当年作为第0期，并向前向后各延伸10年，总体观察的时间跨度为21年。我们选择的年度数据粒度较大，可能会模糊掉一些细节，但也能足够呈现出房地产市场动态变化的整体趋势。我们以第0期的值为100，对数据做放缩处理，便于将不同样本的数据放在一起对比，以及进行变量的平均值、中位数和切尾均值的计算。由于三个统计量在走势上较为一致，为便于理解，下面将以平均值为主展开描述与讨论。如图1，以危机发生当年的实际房价水平为100，泡沫破裂前后房价的走势变化可以分为四个阶段：危机前10年至前5年，房价较为缓慢上升，5年内总计上涨约7%。危机前第5年开始到危机爆发前，房价进入快速上涨期，相较于危机前第5年累计上涨了50%。房地产泡沫破裂后房价进入漫长的下降期，在危机后第6年下降至最低值，较峰值下降30%，刚好大约是危机前5年的水平。随后房价开始缓慢向上修复，但截至第10年，房价水平仍不能回复至危机前的峰值水平，仅为最高值的85%左右。
数据来源：OECD，BIS，作者计算
房地产投资
房地产投资的走势变化与房价变化基本相同。从危机前10年开始缓慢上升，到危机前5年逐渐加速，到危机前1年累计上涨了40%。但在危机前1年，投资基本见顶，有8个样本在危机前1年房地产投资就达到了峰值，另外13个样本则是在危机当年达到峰值。随后房地产投资进入快速下滑阶段，在3年内迅速下滑23%，并在随后的4年里低位徘徊，直至危机后第7年出现明显的回升趋势，到第10年时能够恢复至危机前峰值90%的水平。
数据来源：OECD，作者计算
不同国家危机房地产投资的变化差异相当大(图3)。我们计算了每个样本房地产投资的最低值相较于危机发生时的降幅。2007年爱尔兰和1990年瑞典的房地产投资在危机后的降幅分别达到了81.6%和69.1%，远超其他样本及平均水平。美国在2006年的房地产危机中出现了较大幅度的房地产投资滑落，降幅达到53.3%。但日本在1973和1990年的两次房地产危机中，房地产投资则表现的相对平滑，降幅均在20%以内，分别为15.6%和19.0%。
新开工房屋套数是一个更具领先性的指标。新开工房屋套数在危机之前逐渐加速上升，并在危机前1年达到最大值，累计上升约40%。但在危机后的下滑深度和持续时间也更长，危机后第1年下降幅度就超过了25%，随后持续下降直至第7年，此时新开工房屋套数仅为峰值的40%。随后开始逐步回升，但到第10年时也只能恢复至峰值时的60%左右。
数据来源：FRED，European Central Bank，Stats NZ，日本国土交通省，WIND，作者计算接下来我们从累计的角度来观察房地产危机对新开工房屋套数的影响。我们以危机前十年的新开工房屋套数均值为参照，即平均来看，危机前十年中每年的新开工建设量为83.62（以第0期为100），我们以此来衡量危机前每年的稳态新开工量。伴随着危机发生，新开工房屋迅速下降并低于危机前的稳态值，这意味着相比过去，危机后每一年的新开工量都远低于危机前的稳态值。经计算，从危机发生（第0年）到第7年新开工数据开始回升，累计少建设的住宅相当于危机前2.55年的稳态新开工量。换个角度来说，当一个房地产泡沫破灭后，平均来看需要少建设2.55年的房子，新开工房屋套数才会开始回升。但即便回升，也无法回到泡沫前可能认为的稳态水平。到危机后第10年，累计少建设的住宅达到危机前3.73年的稳态新开工量。
我们对每个危机做了同样的处理，分别计算了从危机发生后，至新开工房屋套数开始回升那一年与第10年，少建设的住宅建筑量。可以看到绝大多数样本都出现了较大的缺口。这里最大的爱尔兰和西班牙，两个国家在危机后第十年，分别少盖了相当于危机前7.4年和8.2年的房子，这也基本意味着，两个国家在危机后的新开工量已经接近于0。相较而言，日本的两次房地产危机后新开工房屋的数据则表现得非常不一样。结合图7与图8可以看到，与危机样本的新开工房屋套数的平均值的趋势不同，日本新开工房屋套数在危机后的第2年和第3年左右便能够开始回升，并在一段时间内基本保持稳定。尽管到最后趋于稳定时，仍然低于危机前峰值水平，但因为没有出现大幅的下降，危机后日本的新开工建设量基本没有出现缺口，甚至在第10年时已转为正数。也就是说，日本在房地产危机后十年里新开工的房屋数还会略高于危机前10年新开工的房屋数，这在所有的样本国家中是绝无仅有的。当然，日本的危机在很多其它方面也与别的样本国家非常不一样，例如日本1991年房地产危机后一段时间内房价下降幅度虽然不高，但却持续下行直到20年后才逐渐触底反弹。日本的房地产投资和新开工住宅套数也在我们考察的10年样本期之外仍然继续下滑，真正的反弹也要等到2010年前后。从这个意义上说，日本的危机是一个虽然烈度并不算太高，但更加漫长的危机。
房屋销售量在危机前10至前6年都表现得相当平稳，几乎没有上升的趋势。但在危机前5年开始快速上升，并在危机前1年达到峰值，在5年内上升了35%。销售量的下跌同样有一定的领先性，在危机前1年达峰后开始下降。房屋销售量在危机后的下降看起来更有“一步到位”的意味，在危机后第1年直接下降20%，并且在随后的6年里相当稳定地保持在这一水平，直到第8年开始才有一定回升的趋势。
数据来源：STATABEL，European Central Bank，FRED，Ortalo-Magné F and Rady S.(2004)，原野啓(2014)，作者计算从供求关系来分析，商品的价格与销售量的变化能够反映出该商品的量价波动是受哪种力量驱动。如果一个商品的价格波动主要由供给侧驱动，那么可以观察到价跌量涨的特点，当价格大幅下降时，交易量往往会同步上升。但是，我们在房地产市场上并未看到这种此消彼长的关系。（未完待续，扫码查看完整版）
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